将于2023年7月14日上会的上海小方制药股份有限公司（简称：小方制药），拟在上交所主板上市，保荐机构为国信证券。此次拟发行新股不超过4,000万股，占发行后总股本比例不低于25%。2022年12月9日，证监会对小方制药出具了首次公开发行股票申请文件反馈意见，大小多达50个问题，比如第47个问题：请发行人说明财务报表项目比较数据变动幅度达30%以上的情况及原因是否已恰当。

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2023年7月6日招股书披露信息中显示，此次拟使用募集资金8.32亿元，用于外用药生产基地新建项目、新产品开发项目和营销体系建设及品牌推广项目。截至2022年末，小方制药的资产总额为4.633亿元，归属于母公司所有者权益为3.724亿元，此次使用的募集资金金额是净资产的2.24倍。

2023年3月3日及之前披露的招股书显示，公司拟使用募集资金13.43亿元，用于外用药生产基地新建项目、研发中心建设及新产品开发项目、营销体系建设及品牌推广项目和补充流动资金。变更前的募资总额为2022年资产总额的2.90倍。

两次招股书中，募资总额由13.43亿元降你至8.32亿元，去掉了补充流动资金1.5亿元一个项目，而研发中心建设及新产品开发项目变更为新产品开发项目，减小了3.2亿元之多，募投项目变动之大，小方制药操作可谓任性。

小方制药加拿大籍夫妇及其儿子儿媳合计控股86.94%，四年间93%净利润被分配；主要产品市占率下降，毛利率下滑；社保人数不一，劳务外包超10%，研发占比不及同行，无发明专利；前五大客户和供应商占比过半，原材料甘油价格翻番。

加拿大籍夫妇及其儿子儿媳合计控股86.94%，四年间93%净利润被分配

自公司之前身运佳有限1993年设立以来，实际控制人通过控股股东持有的公司股权/股份足以控制公司。1993年8月运佳有限设立时，香港运佳持有运佳有限51%的股权；经历次股权调整后，2007年8月，香港运佳持有运佳有限100%的股权；2021年5月起，考虑到公司未来上市需要，员工持股平台设立并向运佳有限增资，且运佳有限引入外部投资人，使香港运佳持有公司的股权/股份比例降至78.40%；实际控制人仍通过控制员工持股平台嘉兴有伽及嘉兴必余控制公司9.6%的股权/股份/表决权。

运佳有限设立时上海五四制药厂认缴出资51.45万美元，出资方式为设备、厂房等实物，其中出资建筑物为位于上海市奉贤区洪朱路777号土地上的厂房。截至目前，该等厂房未过户至发行人，小方制药通过租赁方式使用该等土地，租期为3年，到期后可续签，租金为57.25万元。其后上海五四制药厂相关国资股东通过股权转让方式退出。1998年，上海五四制药厂注销后，其注销前的资产由五四总公司继受。

2021年，结合公司未来上市计划，实际控制人近亲属间股权划分以及股权激励平台建立，实际控制人方之光和鲁爱萍夫妇决定对公司架构进行微调并授予一致行动人部分运佳有限之股权，两家员工持股平台嘉兴必余及嘉兴有伽以增资方式各取得运佳有限4.8%的股权，两家员工持股平台之普通合伙人为方之光与方家辰共同持股的盈龙创富，持股比例分别为70%和30%，且盈龙创富各持有嘉兴必余及嘉兴有伽50%的份额；罗晓旭作为有限合伙人分别持有嘉兴必余及嘉兴有伽35.34%及42.50%的份额。截至招股说明书签署之日，香港运佳持有公司94,080,000股，占公司发行前总股份的78.40%，为公司的控股股东。方之光担任公司董事长、总经理，鲁爱萍担任公司董事。

方之光通过香港运佳、盈龙创富合计间接持有公司8,870.4万股，占公司发行前总股份的73.92%，鲁爱萍通过香港运佳间接持有公司940.8万股，占公司发行前总股份的7.84%。实际控制人合计持有公司9,811.2万股，占公司发行前总股份的81.76%。方家辰通过盈龙创富、嘉兴必余和嘉兴有伽间接持有公司3.74%股权。实际控制人及其一致行动人合计持有公司1.043亿股，占公司发行前总股份的86.94%。

方家辰为方氏夫妇之子，担任公司董事，罗晓旭为方家辰的配偶，担任公司董事、副总经理、董事会秘书及财务负责人。公司未将方家辰和罗晓旭认定为共同控制人。方家辰和罗晓旭为实际控制人的一致行动人。方之光，1957年1月出生；鲁爱萍，1963年8月出生；方家辰先生，1988年5月出生；方之光、鲁爱萍、方家辰，均为加拿大籍，罗晓旭为中国国籍。

截至招股说明书签署之日，国信资本为国有股份，持有公司2,400,000股，占发行前总股本的2.00%，为保荐机构国信证券之全资子公司。公司控股股东香港运佳、实际控制人存在与李卫红、阮鸿献、王琼、老百姓、新动能领航和国信资本的股权投资回购协议。

2019年，小方制药合计向香港运佳宣告分配股利金额2.262亿元；2020年，公司合计向香港运佳宣告分配股利金额1.377亿元；2021年，公司合计向香港运佳分配现金股利1.5995亿元；2022年，公司向所有股东分配现金股利3600万元。四年合计分红金额为5.599亿元。2019年-2022年，公司净利润分别为1.419亿元、1.599亿元、1.263亿元和1.752亿元，合计6.033亿元。

主要产品市占率下降，毛利率下滑

自成立以来，小方制药主营业务一直专注于外用药的研发、生产和销售，公司产品主要为非处方药品，使用方便，易于储存，属于家庭常备药。2020年-2022年，公司的营业收入分别为3.612亿元、4.018亿元和4.569亿元，2021年和2022年公司营收增幅分别为11.24%和13.71%；各期净利润分别为1.599亿元、1.263亿元和1.752亿元，2021年较2020年净利润下滑21.01%，2022年较2021年净利润增长38.72%。

产品构成方面，报告期内，公司主要药品为消化类和皮肤类，上述药品占主营业务收入的比重分别为95.09%、95.44%和95.43%。

报告期内，公司消化类的药品为开塞露和甘油灌肠剂；皮肤类主要药品为炉甘石洗剂、氧化锌软膏和硼酸洗液。

公司主要产品包括开塞露、炉甘石洗剂等产品，报告期内上述品种收入占主营业务收入的比例分别为68.12%、67.72%和67.20%，毛利占毛利总金额的比例分别为70.71%、68.61%和65.53%。因此，公司存在产品相对集中的风险。同时，随着行业竞争情况不断加剧，产品市场份额可能出现波动。若该等产品的市场竞争格局、生产原料、销售状况等发生不利变化，主要产品开塞露、炉甘石洗剂等产品将面临成长空间受限的情况，将对公司生产经营产生较大的影响。

公司主要产品为消化类、皮肤类、五官类等外用药产品。虽然公司主要产品已在细分市场形成一定竞争优势。然而报告期内，受行业内企业竞争压力的影响，公司开塞露、炉甘石洗剂等产品市场占有率出现一定波动，例如报告期内开塞露产品市场占有率分别为17.57%、16.06%和16.42%，炉甘石洗剂市场占有率分别为45.16%、43.59%和42.61%。报告期内，公司同行业主要竞争对手包括福元医药、马应龙、华润三九、恒安药业、羚锐制药及仁和药业。

2020年-2022年，公司的综合毛利率分别为63.30%、63.35%和59.04%。2022年，因原材料成本上升等因素影响，公司综合毛利率较2021年度下降4.31%。

关于核心竞争力，证监会要求公司相较于竞争对手的核心竞争优势，发行人的市场占有率、近三年的变化情况及未来变化趋势，结合市场规模、竞争状况等，说明并披露公司在行业内的地位，未来发展的主要瓶颈与应对计划。

社保人数不一，劳务外包超10%，研发占比不及同行，无发明专利

报告期内，小方制药不存在劳务派遣的情况，存在使用劳务外包的情况。公司根据生产经营的需要，针对临时性、辅助性工作岗位采用劳务外包形式的用工，具体包括工厂安保、产品包装和装箱转运等基础性工作。报告期各期末，小方制药劳务外包人员分别为67人、76人和81人，占期末员工总人数的比例分别为13.62%、13.74%和14.84%。

招股书显示，报告期公司已缴纳社会保险人数分别为384人、423人、465人和473人，小方制药拥有两家全资子公司方之心生物和小方医药。方之心生物成立于2021年8月24日。小方医药成立于2022年7月22日。公开工商数据显示，子公司参保人数均为0人。

公开工商资料显示，小方制药2022年9月9日将2021年年报中的社保保险缴纳人数为465人调整为224人。2022年年报显示其参保人数为223人。

据裁判文书网显示，小方制药在2021年与员工孔柳荣起劳动合同纠纷，孔柳荣于2012年10月15日即进入小方制药处工作，主要负责柳州市场的销售工作，每月的工资是按销售完成情况计算提成收入，公司未为孔柳荣缴纳社会保险费。

报告期内，小方制药研发费用分别为1,072.97万元、1,141.47万元、1,419.95万元和593.74万元，占营业收入的比例分别为3.16%、3.16%、3.53%和2.38%，略低于同行业上市公司平均水平。报告期内，公司合作开发费用分别为4.80万元、76.95万元、188.21万元和0.00万元，报告期内，公司委外研发费用分别为0.00万元、0.00万元、130.00万元和89.10万元。

截至2022年7月31日，小方制药及其子公司已取得20项外观设计专利权和27项实用新型专利权和4项非专利技术，并无发明专利取得。

报告期内，公司销售费用分别为2,769.86万元、6,163.62万元和4,101.36万元，占营业收入的比例分别为7.67%、15.34%和8.98%。销售人员占比最多，为58.97%，人数高达322人，超过其他人员总和。小方制药或是个医药销售公司的变形。

招股书显示，冯军，2019年7月至今任公司副总经理，2022年6月至今任公司董事。而其过往履历中，1997年4月至2004年4月任泰科电子（上海）有限公司销售部经理，公开工商资料显示，注册日期为1998年9月10日，冯军早于泰科电子公司注册一年5个月入职。

前五大客户和供应商占比过半，原材料甘油价格翻番

报告期内，公司前五大客户销售占比分别为54.83%、57.02%和60.76%。报告期各期末，小方制药应收账款账面余额分别为7,358.67万元、5,873.38万元和8,625.54万元，占资产总额的比例分别为25.86%、15.22%和18.62%，计提的坏账准备分别为383.29万元和、304.77万元和438.00万元。

据裁判文件网（2021）黑0691执保461号显示，2021年3月19日，法院轮候冻结小方制药的客户大庆福瑞邦安药房连锁有限公司名下账户，双方诉争合同款项为货款102,457.76元，不过实际执行款基本为0.00元。此外，小方制药还与客户天津市联海医药有限公司、北京华源仁济医药有限公司、河北恒祥医药集团有限公司、武汉神州医药有限责任公司起过买卖合同纠纷，并多家进入执行阶段。

报告期内，小方制药前五名供应商合计占比分别为50.64%、56.57%和51.26%。报告期各期末，公司存货账面余额分别为4,043.11万元、5,362.40万元和5,770.13万元，占资产总额的比例分别为14.21%、13.89%和12.45%。公司存货主要为原材料和库存商品，占存货账面余额的比例分别为87.32%、76.55%和77.16%。

甘油是公司产品开塞露的重要原材料。受到宏观经济环境变化、全球大宗商品价格上涨等因素影响，2020年至2022年上半年，甘油价格持续上涨；2022年下半年甘油价格开始回落。2020年-2022年，公司甘油平均采购价格分别为5.74元/千克、8.36元/千克和10.41元/千克，2022年公司甘油平均采购价格较2020年度增长81.41%。若未来甘油等原材料价格仍持续上涨，将对公司经营业绩产生不利影响。

内容来源：权衡财经

研究员 王心怡